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　　KB体育网页版公司2013年和今年1季度整体供需差分别为0.5%和0％，而去年同期分别为-1.4%和3.3%，公司整体供需状况相对平衡。从三大航供需对比来看，公司客座率水平也略好于其他两大航空公司。

　　从三大航的供需增速变化可以看到，自去年开始整体供需状况呈下滑态势。去年除国航外，南航和东航客座率水平比12年略有下滑；而今年1季度即使有春运流量的超预期，三大航客座率的提升幅度仍然非常有限，这其中，春运后的3月份需求增速出现明显下滑。由于春运期间旅游旅客占主导，短期需求大幅提升的同时，客座率并未有明显增长，这说明春运后旅游需求退潮后商务需求严重不足拉低了整体客座率的水平。

　　从公司内外航线运营数据的细分来看，经济复苏进程的一波三折导致作为强周期的航空行业需求始终未有持续性的复苏；叠加限制三公消费的升级，国内线，尤其是商务航线的状况不容乐观。国航、南航和东航2013年国内线%；而国际线%，国际线供需状况明显好于国内线年国航、南航和东航国内线.3%；相比之下，出境游的持续较快增长支撑国际线%。

　　公司国际线季度供需差（RPK-ASK）为0.1%，供需状况明显差于去年同期的3.4%，从近几年1季度的数据看，今年国际线的供需状况也是处于相对疲弱的状态。但从增速的绝对值看，今年1季度公司国际线%，同期国内线%。由于今年春运数据非常强劲，而国际线的增速又明显高于国内线，且国际线增速始终位于较高水平上。这反映出消费升级的动力仍然十分强劲，并且逢节假日旅游需求集中体现的时候，消费升级驱动国内外航线景气度差异更加明显。

　　公司目前经营客运航线条，其中国际航线条，国内航线个。此外，公司还积极开展国际化合作，通过与星盟成员合作，将服务进一步拓展到全球195个国家的1328个目的地；通过与27家代码共享合作伙伴，增加了451条国际航线。公司作为三大航中国际线占比最高的承运人，在行业景气度仍在底部，国内线仍然疲软的时候，正在加大国际线的布局的运力调配。随着争端的渐渐平复，日韩线今年运营有望较去年好转，公司新闻再加上欧美经济复苏对于国际航线的需求上升，公司国际线限制三公消费升级叠加经济不景气，国内线需求仍不乐观

　　去年起政府限制三公消费的政策便开始不断加码。财政部、中国民用航空局日前联合发布了《关于加强公务机票购买管理有关事项的通知》，规定使用财政资金购买公务票的团体或个人，应当按照厉行节约和支持本国航空公司发展的原则，优先购买通过政府采购方式确定的国内航空公司航班优惠机票。加上之前颁布的一系列限制三公消费的举措，都会在未来较长时间内抑制企业公务出行的需求。

　　商务需求在航空淡季是需求景气与否的标志，也是盈利的重要来源，因此，政策限制对航空淡季盈利将产生较直接的冲击。此外，1季度出口转负，PMI指数也始终处于低位，目前国内经济的持续走弱则进一步抑制了航空有效需求的复苏。

　　公司国内线从航线布局到两舱改造都长期致力于公商务旅客需求优选的原则，尽管去年两舱收入仍同比增加9%，收入比重也提升0.9个百分点，加上公司长期在国内精品航线运作，常旅客占比高，但持续升温的反腐和公务消费限制政策可能仍会影响公司两仓收入的增速。

　　整体上今年航空运力投放增速要慢于去年，预计在10%-11%，2010年航空景气高点的巨额订单正在逐步消化。而公司预计今年动态运力将同比增加10%，略低于行业平均水平。细分看，今年公司宽体机投放增速仍要明显高于窄体机，在面临需求持续不足的情况下，公司采取保守的运力投放策略，同时加大宽体机投放力度来减少单位运营成本，这对维护运营效率的作用是积极的，这有助于公司的客座率和客公里收益水平仍居行业领先。

　　行业受益今年春运需求的超预期，供需状况一度出现好转，但春运后需求增速很快出现大幅下滑，而从目前跟踪的周度数据看，需求仅是温和增长。从行业订座情况跟踪看，淡季中国内线客座率整体不及去年同期；相比之下，国际线在消费升级的带动下预计需求要稍好于去年同期。整体来看，预计5-6月份的行业基本面没有明显走强的可能。由于供给端的收缩仍不明显，那么需求端若无法出现持续的同比大幅提升则很难扭转整体景气度的下行趋势。而需求端的显著走强仍有赖于国内经济的企稳，年内似乎难以看到。

　　2015年行业运力增速有望进一步下降至个位数水平，届时若经济去杠杆对实体经济的冲击开始减缓，需求端的复苏叠加供给端的继续收缩有望带动行业景气度从底部走出。

　　今年开始人民币兑美元告别了汇改以来的单向升值转为明显贬值。1季度一度贬值超过3%，这也导致三大航1季度汇兑出现大幅亏损。往后看，欧洲量化宽松政策的临近有望对美元形成支撑，加之国内政策指引，未来人民币汇率双向波动加大仍是大概率。以年报数据为依据，年内人民币兑美元汇率波动在1%-5%影响公司税前EPS在0.055元-0.276元。

　　从油价角度来看，虽然东欧局势紧张，但市场需求逐渐减弱，伊朗及伊拉克等国供应量恢复增长，供需面对油价走势形成强力打压。而且，中国经济数据表现低迷，同样抑制市场气氛，国际油价涨后回落。而同时美国原油库存低位回落，攀升至接近历史最高库存记录水平，并且大幅增加对于天然气，页岩油的开采使用，更抑制了美国对于国际原油的需求，原油价格年内可能仍将处于下行通道。

　　1季度航油价格波动没有去年同期那么剧烈，总体价格平稳，但是低于去年同期水平，根据对于国际走势的看法以及国际原油供需状况的考虑，我们认为国际油价在年内有望继续下行，这对公司的运营状况将会有正面意义，根据1季度走势，国际油价的波动幅度收窄，公司在2014年油料成本将是可控的，增幅稳定或者小幅下降。

　　我们预计公司2014-15年EPS分别为0.19元和0.37元，目前2014年动态PE17.79倍，PB0.8倍，PB估值小于1，且在历史低位。尽管横向对比看，4家航空公司PB估值差不多，但国航依旧是行业盈利最强的公司。作为行业龙头，在面临需求不足的情况下，公司采取保守的运力投放策略对维护运营效率的作用是积极的，这有助于公司的客座率和客公里收益水平仍居行业领先。此外，枢纽机场的运营优势以及持续不断的常旅客维护也助于公司在行业需求开始转暖时能够实现相比竞争对手更快的早周期复苏。因此，公司中长期运营效率和投资价值仍然明显，维持对公司“增持”的评级，目标价4.5元，对应今年PB约为1倍。

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